资管纠纷：名股实债的裁判规则

所谓“名股实债”，按基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中下的定义，是指“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”对这类名实不符的交易安排，司法裁判的立场为何？

一、投资协议是股权关系还是债权关系？

在“名股实债”纠纷案件中，投资人往往会主张与标的公司之间名为股权关系，实为债权关系，要求标的公司立即偿还借款，或在破产案件中请求确认债权人身份。 
审判中，法院一般从缔约磋商过程、股权转让价格、收益安排、股东权利和义务的行使、担保机制的设定等方面对此项投资是股权投资或是债权投资进行认定。例如： 
在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案中（〔2014〕渝高法民初字第00010号民事判决书），重庆高院综合以下理由认定案涉股权转让实为借款法律关系：（1）信托计划设立前各方已有建立借款关系的意思表示；（2）以1元的信托资金受让标的股权与市场价值不符，也不符合常理；（3）设立了建商铺抵押和股权质押等担保措施。
在范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷案中（〔2015〕民申字第1198号民事裁定书），最高院认定“《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定：‘信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出’。……北方信托将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股，登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。……故原审法院将本案界定为股权转让纠纷并无不当。” 
在涉及第三人利益的情况下，法院将“名股”认定为“实债”的可能性进一步降低。在新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案中（〔2016〕浙0502民初1671号民事判决书），法院认定，“在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定……本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。……新华信托提出的‘名股实债’、‘让与担保’等主张，与本案事实并不相符……”。 
因此，到底是股的关系还是债的关系，既涉及当事人的意思表示，还涉及第三人（主要是标的公司的债权人）对工商登记信息的信赖保护。对于前者，《民法总则》第146条的规定可资适用，即“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”对于后者，《公司法司法解释（三）》第27条的精神可资参考。

二、第三方回购条款的效力

名股实债要实现股债转换满足投资方退出的要求，通常会约定投资到期或其他退出条件成就时，投资方有权要求被投资企业的股东或第三人履行回购（收购）。在这类诉讼中，法院一般不对投资协议是股权还是债权的性质作出认定，多仅就股权收购协议的效力进行认定，并且一般会认定股权收购协议有效、具备可履行性，并判令收购方履行收购义务、向投资方支付转让价款。 
例如，在新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷案中（〔2014〕民二终字第261号民事判决书），最高院认定“本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式，给付投融资款及收益12173万元，证据充分，应予支持。”

三、目标公司为股东回购义务提供担保的效力

关于此类合同的效力，最高院曾持否定立场。在玉门市勤峰铁业有限公司、汪高峰、应跃吾与李海平、王克刚、董建股权转让纠纷案中（〔2012〕民二终字第39号），最高院认定公司为股东提供担保的约定，“不符合《公司法》第三十六条关于股东缴纳出资后不得抽回的规定。李海平等三人与汪高峰、应跃吾等人原均为勤峰公司股东，其间发生股权转让由公司提供担保，即意味着在受让方不能支付股权转让款的情形下，公司应向转让股东支付转让款，从而导致股东以股权转让的方式从公司抽回出资的后果。……因此，《还款协议》中关于勤峰公司承担担保责任的部分内容，因不符合公司法的有关规定，应认定无效。” 
但是，最高院在随后的两个案例中推翻了此前的立场，并未以此类合同构成股东抽逃出资而认定无效。在陈伙官与胡升勇、广西万晨投资有限公司等股权转让纠纷案中，福建高院认定，“在本案中并不存在陈伙官抽逃出资侵害公司或公司债权人利益的情形。……本案中承担支付股权转让款义务的系胡升勇，万晨公司承担保证责任属于或然债务，并不必然发生，即使万晨公司承担了保证责任，也有权向胡升勇追偿，并不会导致公司财产的必然减少。因此，本案中不存在因违反强制性法律规定而导致合同条款无效的情形。”最高院通过〔2016〕最高法民申2970号民事裁定书对福建高院的以上判决予以维持。 
在通联资本管理有限公司与被申请人成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷案中（〔2017〕最高法民再258号），最高院认定，“至于《增资扩股协议》中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认为，……不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。”

四、目标公司直接回购条款的效力

投资人退出除了约定由原股东或第三人回购股权外，有的还直接约定由目标公司回购。对目标公司直接回购条款的效力，最高院和地方法院的立场不完全一致。 
最高院没有因目标公司自行回购不符合《公司法》第74条列举情形而否定其效力。 
在沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷案中（〔2009〕民申字第453号民事裁定书），最高院认定，“股东通过公司回购股份退出公司，并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形……公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大化。在股东之间就公司的经营发生分歧，或者股东因其自身原因不能正常行使股东权利时，股东与公司达成协议由公司回购股东的股权，既符合有限责任公司封闭性和人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股东、公司债权人的利益得到平等保护。……通过公司回购股东股份，使公司继续存续，可以保持公司的营运价值，并不必然导致公司债权人利益受损。” 
在杨玉泉等与山东鸿源水产有限公司请求公司收购股份纠纷案中，（〔2015〕民申字第2819号民事裁定书），最高院认定，“有限责任公司可以与股东约定《公司法》第七十四条规定之外的其他回购情形。《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定。” 
然而，在地方法院的一些判决中，仍有判决对于公司回购股东股权的约定的效力作出了否定性评价：在慈溪市人民法院作出的〔2017〕浙0282民初1626号一审判决书中，法院认定，“公司回购股份违背了公司资本维持原则，可能损害公司的偿债能力，不利于保护债权人的合法权益，原则应为无效”；在上海一中院作出的〔2015〕沪一中民四（商）终字第1173号二审判决书中，对于浦东新区法院作出的“公司股东，对其投资的资金应承担风险自负的责任，该约定违背了公司法中投资者风险自负的原则，故该约定应属无效”的认定，上海一中院予以维持。

五、新监管形势下，对“名股实债”的限制

《资管新规》出台前后，监管部门对“名股实债”作出了多方面的限制性规定： 

第一，在政府和社会资本合作的PPP领域，财政部多次发文限制名股实债。财预〔2017〕50号文明确要求，“地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债”。此举体现了遏制地方政府隐性担保的监管要求。 
第二，在保险资管领域，中国保监会《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》规定，保险资产管理机构发起设立股权投资计划时，禁止设置明确的回报预期且定期向投资人支付固定投资回报，禁止约定股权计划到期强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。 
第三，在私募基金领域，中国证券投资基金业协会负责人在公开演讲中指出，基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。
在《资管新规》打破刚性兑付的监管要求下，预计对“名股实债”类投资的限制将越来越明确。

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